​戴康:逆全球化下,日特估、中特估是大势所趋

投资作业本
配置确定性高的资产

核心观点:         

1、日特估就是大势所趋,而且千万不要用均值回归的思路去考虑问题。中特估也是大势所趋,当然并不是说A股投资只能买中特估。

2、从估值角度,日本股市性价比下降了,但也没有明显的风险。现在估值较高,所以如果有比较好的回调,比如去年日股后面也出现回调,那时我认为是介入的一个较好的机会。       

3、在逆全球化的新投资范式中,全球的资金更倾向于去配置确定性高的资产。

(日特估外)中特估也会有很好的发展,包括高股息,我认为一定是中国股市在新投资范式下非常重要,且风险偏好相对偏低,稳健型的大机构、大钱可以配置的方向。   

4、(中国企业)破局就两点,第一是自己的产业升级,另外更重要的一点就是出海。

3月5日晚,广发证券首席资产研究官戴康做客华尔街见闻“大咖会客厅”,戴康回答了日经为何创新高,如何借鉴日经的经验构建投资新范式等问题。     

戴康分析指出,日股受到海外投资者追捧是很自然的,在逆全球化的新投资范式下,全球资金更倾向于去配置确定性高的资产,当前中特估和日特估就是大势所趋。此前他在去年6月也曾提到全球新一轮投资范式更迭,和此次观点一致,新范式本质上是在拥抱确定性。

戴康,CFA广发证券发展研究中心董事总经理、首席资产研究官,具有14年A股投资策略研究经验,包揽了2017-2022年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖、新浪金麒麟最佳分析师等多项重要奖项,在投资领域有着卓越的洞察力和判断力。    

以下是投资作业本课代表(微信ID:touzizuoyeben)整理的精华内容,分享给大家:           

股市和经济表现未必一一对应 新投资范式下更拥抱确定性

华尔街见闻:现在有关注到日本的经济实际表现并没有说特别的好,但它的股市是现在又创下了历史新高。那您认为经济表现跟股市表现分化的主要原因是什么?

戴康:日本股市受到了三个因素的提振。第一是一直强调的企业名义盈利端的改善,而它的海外经济也比较稳健;第二就是公司治理改善;第三在逆全球化的新投资范式下,它在全球的资产配置价值凸显,吸引外资流入。

首先我想讲的是,经济增长和盈利的表现,它未必是一一对应的。

近十年来日本的企业的盈利能力整体处于持续的修复的模式。总量层面,日本通胀上行走出通缩,带来名义盈利的改善。

企业层面,日本出海企业在不断地提高核心竞争力。日本企业出海策略的长期实施,带来企业盈利的改善,并未更直接地反映到其本土经济增长的表现。

去年有一个很热门的词叫日特估,当时我介绍中特估的时候特别也讲了日特估,但是中特估,本质还是杠铃策略。         

大家都关注到了日本监管当局加强日本上市公司治理的提振举措。像巴菲特去年也是加大日本股市投资力度,起到了示范作用,所以全球资金加大了日本的配置,带动了日本股市的走高。

我在去年6月提出了新投资范式。现在越来越多的投资者认同新投资范式在A股的应用,比如反脆弱的杠铃策略,实质上,我讲的新投资范式也适用在全球的资金配置。我们观察到,在俄乌冲突加深、逆全球化的过程中,全球的资金会更追逐确定性的溢价。

中国企业破局就两点

华尔街见闻:用户提问到,日企现在还在提价,我们可能还在打价格战,尤其像新能源车以内卷价格战为主。这二者区别的根本原因大概在哪?

戴康:日本在顺应时代的变化,以及在寻求增量的空间,这对中国也有借鉴意义。         

大家说的内卷其实就是薄利多销,并且当你的总量经济逐步放缓、转型过程中可能还面临着一定的挑战,包括我认为资产负债表恢复是比较缓慢的。那么我觉得有几点可能(借鉴的地方)。

第一,我们可以在成本角度寻求一些比较优势,国内经济由房地产逐步转型到新质生产力高质量发展,转型期间,经济的摩擦会相对比较大,所以可能要去寻求一些其他突破,包括企业的出海机会。

我们的红利是要从原来的人口红利转变为人才红利或工程师红利,对应的优势出口产业从低端的制造加工业转向高端制造业。

但在这个过程中也要留意,比如新能源车、光伏门槛其实没有那么高,如果过于一致的规划,那可能就会出现一定的产能过剩。政府工作报告中其实也提到了这一点。

第二是企业的增长角度。对中国目前的情况来讲,对外投资也是一条比较快速的道路。

如果从被动投资转向主动投资,依然可以通过投资出海来获取更新的技术创新,带动生产力的提高。通过主动接触先进技术来完成中国的产业转型。

另外就是中国企业的Capital Misallocation问题,资源错配。因为内需偏疲软,所以更多的人力资源资本错配低生产率的方向,就不利于全要素生产率。

当然刚刚也讲了,包括产业升级,积极出海,能够从需求端对于错配问题进行修正。所以从这个角度来讲,一个要建议关注需求比较大的(国家)。另外现在逆全球化下新投资范式,也要去选择一些竞争相对宽松的对标国家。

破局就两点,第一你自己的产业升级,另外更重要的一点就是出海。         

日股回调是较好的介入机会

华尔街见闻:广大投资者现在最关心问题是,日本股市上一次到达高点或者是接近的时候就崩了。现在它还存在这样的一个泡沫吗?

戴康:从估值的角度来看,目前日本股市的市盈率合理偏高,22倍左右,处于近十年80%左右的分位。估值取决于三个因素,无风险利率、盈利预期和风险偏好。盈利预期和风险偏好,这两个现在处于近十年的最好水平。

所以我认为虽然从估值角度,日本股市性价比下降了,但也没有明显的风险。

上一次崩,其实日本是债务危机,如果看我之前大局观的系列报告,当时也复盘了日本,现在显然和当时是不一样的,所以我认为日本股市没有明显的风险。

如果日本的股市牛市回调,它是个比较好的介入时机。在1989年到2012年,日本股市是一个长期杀估值,所以它对于日本上市公司估值的整体中枢区间产生了压制作用。随着2012年底安倍经济学开始,包括它的宽松货币加大财政力度,它的股价走势逐步恢复。

所以我认为它的逻辑没有破坏,但是现在的估值处于比较高的位置,所以如果有比较好的回调,比如去年日股后面其实也出现回调,那时我认为是介入的一个比较好的机会。

中特估、高股息都是大机构配置的方向

华尔街见闻:之前聊到中特估,您认为我们如何做好估价预期管理?日本企业可能会存在哪些有价值的经验去参考?

戴康:在逆全球化的新投资范式中,全球资金更倾向于去配置确定性高的资产。盈利能力-稳定的高ROE,或者在公司治理结构上给投资者以更大的信心,会吸引外资的流入包括国内的投资者的认可。

所以一个是提升稳定ROE的水平,一个是改善公司治理结构,包括分红、信息披露、回购等。那么中特估也会有很好的发展。

当然中特估它只是一个名词,它背后是我刚刚讲的这些内容,稳定、比较高的RO,以及良好的公司治理结构等。         

包括高股息等,我认为一定是中国股市在新投资范式下非常重要,且风险偏好相对偏低,稳健型的大机构、大钱可以配置的方向。         

日特估和中特估是大势所趋

华尔街见闻:现在的日特股是大势所趋,能一直维持稳定上涨?还是阶段性题材炒作,最终会回归原本的估值水平呢?

戴康:我认为在新投资范式下,日特估就是大势所趋,而且千万不要用均值回归的思路去考虑问题。         

全球包括中国国内都发生了深远的变化,在逆全球化这样的(背景下),日特估指代的是那些价值被低估,包括同样有着高分红,不断提升治理效率的日本上市公司。举例就是巴菲特增持的日本五大商社就是代表,包括它有全球的资产配置,有分散化风险。

它的ROE的提升,包括公司治理的改善,都是长期的作用,而且在逆全球化的背景中,大家都要去配置确定性的资产。日本股市在目前新投资范式的背景下,它的边际变化在发达国家股市中也是最好的,所以很自然会受到追捧。

再增加个提示,我认为中特估也是大势所趋,当然并不是说A股投资只能买中特估。

大家看日本除了日特股之外,日本的科技股也涨得不错。当然我认为对于稳健的资金来讲,不要去关注名词怎么提,而是要去关注他的机理。

名字叫中特估或者其他都无所谓,关键是他的内生的长期积累,以及它在逆全球化背景下,包括中国资产负债表修复比较慢的过程中,它的相对吸引力上升。所以我讲它不是一个均值回归,而是大势所趋。   

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来源:投资作业本Pro 作者 张书鹏 王丽

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